详解其中一种港股沽空机制：如何玩沽空？

本系列文章总结：

概览：港股沽空占成交额约11%。 卖空是成熟资本市场上常见的利用股价下跌获利的交易方式，即在做空某种可以做空的证券时，先向他人借入该证券卖出，然后再从市场上以高价买入该证券。股价下跌时的低价返还贷款人，赚取股价下跌的差价。 自2000年以来，港股沽空交易占市场总成交额的比例（沽空比率）呈阶梯式上升趋势。 目前，港股每年的沽空交易额约为2万亿港元，约占市场总成交额的11%。 在大盘股中，这一比例高达14%。 市值大、流动性好、证券来源丰富的金融板块做空最为活跃，年初以来做空比例达到17%。 做空交易已成为香港股票市场流动性的重要来源。

港股卖空规则：限制卖空范围、涨价规则、禁止“裸卖空”

香港的卖空法规比全球成熟市场的法规更为严格。 港股的卖空限制主要包括： 1）限制卖空证券的范围：只允许卖空718只股票和221只ETF和上市基金，尽管相关标的股票的市值和成交额已覆盖整个市场的90%以上； 2）卖空加价规则（uptick rule）：只能在不低于当时最佳卖出价的价格进行卖空，以防止股票价格上涨时卖空打压价格下降; 3）严禁“裸卖空”“裸卖空”：由于“裸卖空”可能会在短时间内使证券数量膨胀，对市场稳定造成极大干扰，“裸卖空”已被严禁。香港自1998年以来，最严重的可列为刑事罪行。 2008年，美国、日本等发达市场开始对此进行严格限制。

目前，港股投资者可以通过沪港通做空A股，内地投资者不得通过港股通做空港股。 为内地投资者通过港股通做空港股预留空间。

指示性指标：过大的空头比例往往对应市场的短期技术底部

卖空占市场总成交量的比例（卖空比例）过高，反映市场情绪极度悲观。 此时，保证金的微小变化，如未兑现的坏仓，很容易导致情绪反转，引发空头平仓，推高股价，进而迫使更多空头止损和止损。股价进一步上涨。 因此，卖空比例的极值往往与市场相对应。 技术底部。 根据经验，港股15%左右的沽空比率（5日均线）可能是市场见底的有力指标。 我们观察到，过去10年的15次中，有10次的做空比例极高，对应于市场的底部，而过去5年的6次，均对应于市场的底部（见《详解港股沽空机制二：如何运用沽空指标寻找市场底部？，图表 10）。

规避卖空风险：警惕卖空交易异常暴涨

除了因基本面不利和避险而被沽空外，沽空港股往往与涉嫌财务造假有关。 研究近年22宗港股遭沽空机构攻击的个案，我们发现，无论最终怀疑是否得到证实，沽空报告一般会导致股价于12月10日平均暴跌10%。那天。 如果不能查清财务造假，长期跌幅很可能超过50%，甚至停牌退市。

我们建议从以下几个方面规避做空风险： 1）关注“流动性陷阱”和高价值股：港股市场流动性分布极不均衡，40%的港股有平均每日营业额不到100万港元。 流动性差的公司被卖空可能导致股价大幅波动。 此外，估值高、大股东频繁减持、大额股权质押的个股也容易成为做空标的； 2）警惕做空交易异常飙升：我们发现做空机构在发布报告前2~3周出现做空交易异常飙升，尤其是在没有出现重大利空情况的情况下，更是如此值得警惕； 3）参与做空也有风险：上市公司可能长时间停牌，大股东可能反击，导致股价不跌反涨，甚至“轧空”导致做空者亏损、涨价规则和热门的做空标的很难卖出，做空也会导致做空交易无法完成。 在《港股沽空机制详解之三：投资者如何规避沽空风险？》的图24-27中，我们梳理了近期沽空占比较高的交易及持仓情况并迅速上升。

如何玩短线？

香港股票卖空制度：概览及发展

概况：港股沽空交易占成交额约11%

卖空又称卖空、卖空，是一种通过股价下跌获利的交易方式。 目前，香港资本市场的卖空方式包括卖空证券、买卖股指期货、期权、权证、可赎回牛熊证等。 ，先向他人（如经纪人）借入证券进行卖出，然后在市场低价买入证券，在股价下跌时返还给出借人，赚取股价下跌的差价。 做空是成熟资本市场双边交易的重要手段。 目前，港股每年的沽空成交额约为2万亿港元，约占市场总成交额的11%，大盘股占比更高，达到14%。 尤其：

1、目前港股卖空占总成交额约11%，近年呈阶梯式上升（图1~2）：自2000年以来，卖空交易占港股总成交量的比重港股占大市总成交额（沽空比率）呈阶梯式上升，做空交易对市场的影响持续扩大。 市场中卖空的中心比例从2000~2005年的4%左右上升到2006~2010年的6%左右，最近5年上升到10%左右。 除了沽空标的数量增加及借证成本下降外，近年沽空比例上升或与2011年后港股表现平平有关以及单边买入持有策略的吸引力下降（见图2~3，2011~2016年，恒生指数CAGR仅为-1%左右，估值从15倍P/ E 至约 9 倍）。

2、大盘做空比例大于小盘（图4）。 2016年，恒生大型股指数的沽空比率约为18%，恒生中型股指数为14%，而恒生小型股指数则仅为8%。 由于做空需要提前向中介机构借入证券，大盘股的流动性较好，证券来源更为丰富，因此大盘股做空的比例普遍高于小盘股。 大、中、小盘指数的做空比例主要出现在2011年之后，表现为大中盘指数做空比例增加，小盘指数做空比例下降。

3、金融板块做空比例最高，电信、信息科技等板块做空比例较低（图5）。 市值大、流动性好的金融板块做空活跃，年初至今做空比例达到17%； TMT板块的腾讯等科技股今年表现不错，今年做空比例一直比较低，只有8%左右。

卖空制度：香港市场的卖空监管比全球成熟市场更为严格

与美国类似，香港市场采用市场化的融资融券模式。 香港融券环节采用类似于美国的市场化分散授信模式，即不安排专门机构控制融券规模，证券金融机构分散在市场上通过借贷、掉期等方式完成。

1998年亚洲金融危机后，香港加强了对卖空的监管。 香港市场的卖空制度最早始于1994年，1998年亚洲金融危机后，卖空监管全面加强。 主要措施包括： 1）限制卖空证券的范围； 以不低于当时最佳卖出价的价格卖出）； 3）保存好担保卖空的审计凭证，严防无担保“裸卖空”。 由于“裸卖空”可能会在短时间内膨胀证券数量，对市场稳定造成极大干扰港股btc期货，在香港可列为刑事犯罪，最高可被罚款10万港元及2年监禁 1 .

与全球其他成熟的资本市场相比，香港市场对卖空的监管更为严格。 早在1998年，香港就制定了严格的禁止裸卖空和卖空加价规则。 因此，在2008年全球金融危机期间，发达市场开始限制卖空（美国和英国于2008年9月暂时禁止金融股卖空，美国于10月开始严禁裸卖空2008等），香港监管机构并未对卖空制度作出重大调整。 金融危机后，香港证监会不断完善卖空监管。 2012年6月建立了做空报告制度，要求对机构持有的超过公司股本0.02%或3000万港元的做空头寸进行报告和集中披露。

如何卖空港股：避免「裸卖空」、涨价规则及津贴

香港标的市场严禁“裸卖空”，即在没有预借证券的情况下进行无抵押卖空（见图表 8）。 尽管投资者可以在证券的T+2交割日之前在市场上购买证券进行交割，但这种无担保的“裸卖空”可能会在市场上产生大量证券虚拟供应，扭曲价格信号。 因此，港股市场严格要求投资者在卖空前与证券公司等金融机构签订有效的股票借贷或掉期协议。 “裸卖空”是最严重的刑事罪行，最高可被罚款10万港元及监禁2年。 此外，卖空价格不能低于当时的最佳卖价（卖单中的最低价），ETF等豁免证券除外。 尤其：

1、如何避免“裸卖空”？

投资者必须通过与证券公司等具有融券资格的金融机构签订融券协议、持有证券期权或认购权证等方式在卖空前拥有证券的权利，确认有足够的证券用于借款，并按约定提供抵押品。 投资者进行卖空交易时，须向经纪商表明该卖单为卖空单，并保证已借入证券，并于当日提供相关借贷协议证明。

2.遵循涨价规则

“提价规则”（uptick rule）是指卖空的价格不能低于当前最佳卖出价（bestask price，即卖单中的最低价）。 该规则的主要目的是在价格下跌时限制卖空对价格施加的压力。 1998年9月，亚洲金融危机期间，香港市场恢复沽空加价规则。 可做空证券中港股btc期货，除ETF获豁免外，其余证券仍需执行做空和涨价规则。

3.哪些标的可以卖空？

并非所有的港股都可以卖空。 港交所根据主要股指期货期权成份股，考虑流动性、市值等要求，规定939只可卖空证券标的，包括718只股票和221只ETF及上市基金，并调整标的每个季度。 该名单可在港交所网站上找到。

具体而言，除在香港联交所上市的股指期货、期权成分股、部分ETF基金和做市证券外，还选取符合下列市值和流动性条件之一的股票：

► 市值不低于30亿港元且过去12个月换手率不低于60%的股票；

► 新上市不超过60个交易日，但市值不低于200亿港元且自上市次日起连续20个交易日总成交量不低于5亿港元的股票清单。

事实上，虽然港交所允许做空的标的数量只占全部港股的1/3左右，但这些标的已经涵盖了恒生指数和恒生国企指数的所有成份股。 ，市值和成交额已经覆盖了整个股市。 超过90%的中国市场，中概股的市值和成交量覆盖率分别达到94%和95%（见图9）。

4. 我可以通过沪港通机制做空吗？

香港做空投资者已经可以做空A股，但内地投资者暂时不能做空港股。 2015年3月起，港交所允许港股投资者通过港股通卖空A股，但目前A股投资者仍不能通过港股通卖空港股。 2014年9月发布的《上​​海证券交易所沪港通试点办法》在征求意见稿中删除了“禁止在港股通进行融资融券”的规定，并明确了相关事项港股通融资融券“另行规定”，或为内地投资者通过港股通卖空港股预留空间 4 。 随着互联互通机制的逐步成熟，港股通融资融券系统有望在未来推出。

5. 卖空的成本是多少？

1) 卖空证券需要预先借入证券，因此必须向贷方支付利息和手续费；

2) 与买入持有证券不同，卖空交易因证券已售出而不能享有股东权利，不仅不能参与股息分配，还需要向证券出借人支付股息补偿。 （编辑：陈家林）

本系列文章节选自中金策略2017年4月19日发布的报告《港股科普系列：港股沽空机制详解》，作者为中金策略研究分析师王汉峰。